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海通證券:外儲流失不會失控 外儲規模足以支撐三年

金融來源:海通證券時間:2015/9/16 責任編輯:Liujianyong


近期有外資機構認為,“以現在的外儲消耗速度,到今年12月初,中國央行將不得不停止支持人民幣匯率,任由人民幣貶值”,判斷中國外儲面臨大規模流失。對此,海通證券指出,外匯成交是雙向流動的,成交與資金流出是截然不同的兩個概念。雖然8月份的外匯交易激增至近7000億美元,但最新8月份外儲下降規模為939億美元,僅為外匯成交量的1/7左右。而8月份央行口徑外匯占款下降3080億,金融機構外匯占款下降7240億,平均降幅約5000億人民幣,也與千億美元外儲下降數據相匹配,當前的外儲規模足以支撐3年以上。

全文如下:

8月11日央行宣布新匯改,當日起人民幣匯率兩日跌幅創94年匯改以來新高,隨之從貨幣、股票到商品市場,全球金融市場的劇烈波動讓人瞠目結舌。人民幣貶值預期由此升溫,外匯風暴隨之席卷新興市場并波及全球。唱空中國外儲的悲觀言論甚囂塵上,而其背后的邏輯卻值得商榷。

外儲流失會失控?足以支撐3年!外儲變化是人民幣匯率波動的核心,外儲持續縮水,人民幣有貶值壓力。近期有外資機構認為,“以現在的外儲消耗速度,到今年12月初,中國央行將不得不停止支持人民幣匯率,任由人民幣貶值”,判斷中國外儲面臨大規模流失。然而我們覺得這種測算純屬無稽之談——外匯成交是雙向流動的,成交與資金流出是截然不同的兩個概念。雖然8月份的外匯交易激增至近7000億美元,但最新8月份外儲下降規模為939億美元,僅為外匯成交量的1/7左右。而8月份央行口徑外匯占款下降3080億,金融機構外匯占款下降7240億,平均降幅約5000億人民幣,也與千億美元外儲下降數據相匹配,當前的外儲規模足以支撐3年以上。

熱錢持續外逃?高息+貶值增加熱錢投機成本。從我國當前外匯儲備結構看,依然保持巨額順差和FDI,因而導致外儲下降的因素主要是短期投機性熱錢。但從熱錢的機會成本出發,首先中美1年期無風險利差依然高達2.5%左右,持有美元仍有巨大的利率機會成本,表明熱錢流出主要基于人民幣貶值預期。但如何理解貶值預期,有觀點認為因為貶值所以有更大的貶值,但我們認為存在均衡匯率,因而這次貶值值得肯定,因為離均衡匯率更近了。假如均衡匯率在6.7,那么貶值前匯率在6.2,潛在貶值空間約7%,可能換美元有很大升值空間,可以不顧利率損失。但在本次貶值之后,潛在貶值空間僅約4%,與中美利差基本相當,短期投機已幾乎無利可圖。因而在匯率穩定后,9月以來外匯市場成交量已顯著下降,表明投機熱錢流出在減少。

央行保衛流動性成竹在胸。為了改善貶值預期,央行通過外匯市場買入人民幣,會減少基礎貨幣投放,降低貨幣供應量。但央行可通過公開市場操作、降準等途徑加以對沖。8月份央行通過逆回購、SLO等凈投放貨幣約6200億,有效彌補了資金流出。9月以來外匯成交量大幅萎縮,意味著9月外占下降有望明顯改觀,而8月雙降中的降準安排在9月份,再次釋放了近7000億基礎貨幣,因而近兩月的貨幣利率穩定在低位水平,國內流動性寬松無憂。

98年匯率保衛戰:一次性降準5%。而從歷史角度觀察,98年時人民幣貶值預期升溫,短期資本外流加劇。時任總理朱镕基3月19日表示,“必須確保今年中國的經濟發展速度達到8%,通貨膨脹率小于3%,人民幣不能貶值”。緊接著,3月21日央行將存準率由13%調低到8%,一次性降低了5個百分點,維穩了國內流動性。

高存準是巨大安全墊,足以下調三年。目前我國法定存準率高達18%,每月下調0.5%即可釋放約6000億人民幣,對沖1000億美元資金流出,意味著即便保持目前熱錢流出和每月降準一次的頻率,也足以支撐3年以上。而8月屬于非常態,從98年經驗看外儲的下降僅在1年左右,因而我們認為本輪央行足以應對資金流出壓力,國內流動性無憂。

匯率更自由,利率更獨立。從經典的蒙代爾三元不可能理論出發,央行在資本自由流動、固定匯率、以及獨立貨幣政策之間只能選擇兩個。過去我們對資本流動監管有限,同時匯率基本固定,因而基本放棄了利率政策,利率走勢主要跟隨美國。而這次匯改后我們匯率更加靈活,變成有管理的浮動,而且也加強了資本管制,再去追求完全獨立的貨幣政策,這在理論上是完全可行的。比較中美兩國10年期國債收益率可以發現,過去走勢幾乎完全一致,但我們認為未來隨著美國步入加息周期,而中國依然堅定降息周期,中美利率走勢有望正式分道揚鑣。

貶值非趨勢,核心在匯改,習慣成自然。總結來看,我們認為由于巨額順差和相對高利率的支撐,人民幣貶值空間相對有限,因而資金大規模流出非常態,而且央行有足夠能力對沖。而真正重要的是匯改,意味著匯率自由化邁出重要一步,好比13年的利率市場化一樣,在啟動之初的“錢荒”引發了市場恐慌,但無論錢荒還是貶值都非常態,因而習慣了就沒什么大不了了。

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