海通姜超：經濟改善存疑通脹回升無疑

宏觀來源：

時間：2016年03月27日 14:44 編輯：中商情報網

全球股市調整。上周美聯儲加息預期重燃，中國地產調控再起，全球股市普跌，大宗商品和黃金也明顯回調。國內A股則小幅反彈，再次走出獨立行情。

加息預期重燃。上周美聯儲加息預期再度升溫，多位聯儲成員公開表示支持4月加息，原因是美國當前的失業率已經接近其自然失業率，未來的下降會導致通脹加速上升，而其2月核心CPI已創出2.3%的8年新高，而期貨市場顯示的4月加息概率僅11%，但6月則高達41%，7月則超過50%。

地產調控再起。3月25日，上海、深圳和武漢等多地同時出臺地產調控新政，抑制投放投機需求。但其中除上海政策相對嚴厲、大幅提高了二套房首付及購買資格以外，深圳僅略上調二套房首付比例，武漢略下調公積金貸款額度，能否抑制一二線地產泡沫尚需觀察。且從全國看去庫存仍是首要任務，因而尚未看到地產政策全面收緊的信號。

工業改善存疑。今年前兩月經濟開局不佳，而地產銷售和投資的激增是不多的亮點，也是3月以來經濟改善的主要推動力。但在地產調控預期下，3月下旬地產銷量增速略有下降，下旬發電耗煤增速降幅擴大，意味著經濟改善持續性依然存疑。

通脹回升無疑。受春季寒冷天氣影響，3月中旬以來菜價反季節上漲，山東壽光蔬菜價格指數同比漲幅高達40%，或推動3月CPI繼續小升至2.4%。4、5月菜價有望逐步回落，但在貨幣超增背景下，通脹預期的回升已成趨勢。

貨幣利率上升。在博鰲亞洲論壇閉門會議上，央行行長周小川稱貨幣政策重要但也不能過度依賴貨幣政策，還是要發揮好財政政策的作用，另外光靠財政和貨幣政策還不能解決問題，必須針對結構性問題進行改革，結構性政策最后會真正解決問題。上周央行繼續小規模投放貨幣，但人民幣匯率轉升為貶，流動性仍繼續趨緊。

圍繞通脹配置。當前政府逐步出手平抑地產泡沫，在調控預期下地產投資以及整體經濟改善的持續性依然存疑。但由于貨幣超增，通脹預期的回升已成趨勢。仍建議以通脹為主線配置資產，關注抗通脹的黃金和商品，對債市需謹慎，股市則關注結構性機會：一是供給受限、足以轉嫁通脹的傳統行業，二是業績穩定高增、足以戰勝通脹的新興行業。

貨幣利率回升、信用警鐘長鳴——海通債券每周交流與思考第162期（姜超、周霞）

債市短期震蕩。上周國債利率平均下行2bp，AAA級企業債平均上行1bp，AA級企業債、城投債利率平均下行2bp，中證轉債指數下跌0.88%。

貨幣利率回升。上周央行雖繼續投放貨幣，但臨近季末，加之3月通脹或繼續回升，疊加美國加息預期重燃、人民幣轉升為貶，使得流動性短期趨緊，貨幣利率升至兩月高位。

長債仍有制約。上周長債小幅調整，10年期國開債利率重回3.2%以上。3月經濟改善、通脹回升，基本面對債市不利。3月底多地出臺地產調控政策，或影響后續經濟回升及信貸需求，對債市有利。但貨幣超增下通脹回升已成趨勢，仍將對長債形成制約。

信用警鐘長鳴。上周東北特鋼公告稱15東特鋼CP001本息償付存不確定性，導火索是董事長意外去世引發償債計劃生變，本質原因是行業景氣下滑、公司償債能力弱化。近期渤鋼、東特鋼、桂有色等事件不斷對地方政府保剛兌形成挑戰。在去產能和清理僵尸企業的大環境下，地方政府兜底意愿下降，財政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方國企剛兌或將搖搖欲墜。

以下是正文，非專業投資者可以略過。

宏觀部分：地產調控再起，經濟改善存疑，通脹回升無疑

一、經濟：工業改善存疑

1）地產銷量仍高。主要23個一二線城市3月中上旬地產銷量同比增長90%，3月下旬的前4天銷量同比增速有所回落、但仍保持在70%以上增速。

2）粗鋼增速穩定。3月上旬粗鋼產量同比增速-5.5%，與前兩月降幅基本相當；重點鋼企粗鋼產量同比增速-5.6%，比前兩月有所改善。

3）發電改善存疑。3月以來六大電廠發電耗煤增速同比下降約2%，比前兩月下降16%明顯改善，但下旬前4天發電耗煤增速降幅擴大至-10.3%，比中旬的下降-3.5%明顯擴大，意味著經濟改善持續性仍存疑。

4）地產調控隱憂。前兩月經濟雖開局不佳，但地產銷售和投資的激增是不多的亮點，也是3月以來經濟改善的主因。但3月25日上海、深圳和武漢等地相繼出臺了房地產調控政策，雖然除上海政策相對嚴厲、其余城市方案十分溫和，但也使得未來地產銷量和地產投資的回升出現隱憂。

二、物價：通脹回升無疑

1）食品繼續上漲。3月第四周，農業部農產品(12.80,0.12,0.95%)價格環比上漲0.8%，商務部食品價格指數繼續上漲、其中蔬菜價格環比上漲3.9%，而豬價也繼續上漲。

2）3月通脹小升。截止目前商務部、統計局3月食品價格環比跌幅分別為-0.9、-2.1%，預測3月CPI食品價格環比下降1.5%，3月CPI小幅回升至2.4%。

3）PPI大幅回升。上周受地產調控預期影響，國際油價小幅下跌，國內煤價、鋼價也有所回落，但3月生產資料價格整體漲幅仍高，截止目前3月港口、期貨生資價格環比上漲1.2%，預測3月PPI環漲0.6%，3月PPI同比降幅收窄至-4.2%。

4）通脹回升無疑。3月食品價格出現反季節上漲，作為全國蔬菜周轉基地的山東壽光蔬菜價格指數在3月連創新高，與去年同期相比漲幅高達40%左右，部分原因在于今年春季反常寒冷天氣的影響，4、5月后的菜價有望逐步回落，但同比漲幅難以大幅回落，反映通脹預期已有明顯提升。

三、流動性：不能過度依賴貨幣政策

1）貨幣利率仍升。上周銀行間7天回購利率R007(2.480,0.00,0.00%)升至2.52%，隔夜回購利率R001(1.260,0.00,0.00%)升至2.06%，分別比前一周上升11bp、5bp，流動性依然趨緊。

2）央行小幅投放。上周央行操作逆回購3800億，逆回購到期2000億，國庫現金到期回籠600億，凈投放1200億，連續兩周小幅投放貨幣，但并未改變流動性偏緊趨勢。

3）匯率轉升為貶。上周美聯儲加息預期重燃，美元反彈而人民幣小幅貶值，在岸和離岸人民幣均貶值0.7%左右，資金流出壓力再現。

4）不能過度依賴貨幣政策。媒體報道央行行長周小川參加博鰲亞洲論壇時表示，普遍認為貨幣政策重要但也不能過度依賴貨幣政策，還是要發揮好財政政策的作用。另外光靠財政和貨幣政策還不能解決問題，必須針對結構性問題進行改革，結構性政策最后會真正解決問題。

四、政策：地產調控再起

1）地產調控新政。3月25日，上海、深圳、武漢等地出臺了地產調控新政，從二套房首付成數、購房資格、房貸利率等方面抑制投機需求。但目前地產新政仍停留在一地一策的層面，從已經出臺的三地政策看僅上海對二套房的限制相對嚴厲，而武漢僅是略下調公積金購房額度、深圳略上調二套房首付從三成到四成，能否抑制一二線地產泡沫尚需觀察。從全國來看去庫存仍是首要任務，因而尚未看到地產政策全面收緊的信號。

2）經濟增長三方面動力。總理稱經濟像動車運行一樣，經濟發展首先要保持平穩運行、安全運行。”中國經濟要行穩致遠，起碼有三個方面的動力：首先來自改革開放，第二來自調整結構，第三來自改善民生。

3）滑出合理區間會采取果斷措施。總理稱我們在推進結構性改革，經濟短期小幅波動是難以避免的，我們不會因小幅波動而違背經濟發展的規律、市場運行的規律去操作。但是，一旦經濟運行滑出合理區間，我們會果斷采取綜合性措施，來防止失速，保持經濟運行在合理區間。實施積極的財政政策還有空間，發展多層次資本市場空間也很大。

4）保持匯率穩定。李克強總理在會見IMF總裁拉加德時稱，中國不贊成世界上發生“貨幣戰”，也不會通過主動使人民幣貶值來刺激出口，這樣不利于中國經濟轉型升級。中國將穩步推進人民幣匯率形成機制改革，使人民幣匯率在合理區間雙向浮動，在合理均衡水平上保持基本穩定。

五、海外：美聯儲加息預期重燃

1）多位美聯儲官員表態轉鷹派。2月美國核心CPI創下近8年新高的2.3%。短短一周內，美聯儲17個成員中已有5位公開呼吁4月加息。傳統“鷹派”圣路易斯聯儲主席Bullard呼聲最高，他今年擁有投票權。他指出，“在較近期內”，美國的自然失業率（即非加速通膨失業率（NAIRU））會超速，“可能導致美聯儲決策此后不得不更迅速地上調利率。”

2）美國四季度GDP終值好于預期。受家庭消費數據強勁的提振，美國去年四季度實際GDP增速+1.4%，預期+1%，家庭消費在四季度年化增長率為2.4%，高于市場預期的2%。家庭消費對美國經濟增長的貢獻率接近70%。

3）比利時恐怖襲擊拖累英鎊。恐怖事件發生，進一步削弱業已脆弱的申根協定，支持一體化的政治家在整個歐洲的支持率也將受到影響，比利時恐襲也略微提高了英國脫歐的可能性，投資者拋售英鎊以避險。

4）扭曲的日本債市。上周公布的日本央行會議紀要顯示，央行內部對1月突然引入的負利率政策進行了激烈辯論，有人甚至認為：負利率政策應該撤回，可能已經導致公眾對日本經濟前景產生焦慮，進而加劇了通縮心態。上周日本10年期國債首次跌破日本央行的隔夜拆借利率，日本長端國債僅有的一點正收益也成為市場競相爭奪的對象，期限最長的40年期國債收益率大幅下跌。

債券部分：貨幣利率回升、信用警鐘長鳴

一、貨幣市場：波動加大

1）資金面仍偏緊。上周央行7天逆回購投放3800億，逆回購到期2000億，國庫定存到期600億，全周凈投放1200億，但臨近月末，大行資金融出意愿下降，貨幣利率繼續上行，上周R007均值上行10BP至2.5%，R001均值上行4BP至2.05%，下半周資金面有所改善。

2）寬松左右為難。3月統計局高頻數據顯示，菜價和豬價仍處高位，當月CPI同比增速可能略升至2.4%，新漲價因素和低基數影響下，16年通脹壓力不小，疊加美國經濟數據向好，加息步伐可能超預期，均將制約貨幣寬松，利率進一步下調或難現，資金面更多取決于央行的數量工具投放。

3）貨幣利率區間穩定，但仍有波動。無論是去杠桿、去產能、債務置換，還是防止地產等資產價格泡沫破滅，當前利率上調可能性小，預計7天逆回購招標利率維持在2.25%，未來三個月R007仍在2-2.5%區間波動。但機構加杠桿現象普遍、資金需求較大，一旦供給下滑，貨幣利率波動性會加大。

二、利率債：長債調整，謹慎為主

1）換新券+通脹預期，長債調整。上周利率債總體維持震蕩行情，但通脹預期回升，加之代表券或面臨換新券，使得10年國開調整幅度較大。具體來看，1年期國債維持2.05%，1年期國開債上行3bp至2.35%；10年期國債持平于2.83%，而10年期國開債上行6bp至3.23%。

2）一級仍有配置壓力，但機構對長債謹慎。上周農發五期固息債，除10年期中標利率高于二級市場水平3bp外，其余期限都低于二級市場水平。國開債方面，盡管周四資金面趨松，但因通脹上行預期增強，10年期中標利率高于二級，顯示機構對長債仍謹慎。此外，進出口行債中標利率均低于二級市場水平，需求尚可。

3）基本面改善，關注地產與信貸。3月以來，地產銷量持續向好，鋼鐵、水泥等行業在實質需求改善帶動下價格企穩，而3月中上旬發電耗煤增速也由負轉正，顯示1-2月信貸投放和穩增長刺激下，經濟短期改善，疊加通脹預期回升，基本面對債市支持弱化。但是上周上海、深圳連續出臺地產調控政策，防范房價持續暴漲，或影響后續地產開工和信貸，需密切關注。

4）債市謹慎為主。當前實體雖有改善，但高回報時代一去不復返，要滿足理財高達4-5%的投資收益，機構惟有選擇金融加杠桿。回顧13年錢荒和15年股災時期，高杠桿始終存在較大風險。面對通脹預期回升、經濟短期改善和美國加息可能超預期，債市需保持謹慎，短久期是上策，維持10年國債區間2.9-3.3%，10年國開區間3.2-3.6%不變。

三、信用債：地方國企剛兌搖搖欲墜

1）上周信用債震蕩。上周信用債走勢分化，短久期和中低等級表現相對較好。AAA級企業債收益率平均上行1BP、AA級企業債利率平均下行3BP，城投債收益率平均下行2BP。

2）關注東北特鋼兌付風險。東北特鋼公告稱15東特鋼CP001本息償付存不確定性，若東特鋼違約，則將是中國第一例地方國企公募債違約案例。導火索是董事長意外去世引發償債計劃生變，本質原因則是特鋼行業景氣度下滑下，公司盈利能力大幅惡化、債務負擔不斷加重引發償債能力弱化。目前償債依賴外部救助，地方政府面臨是否保剛兌的考驗。

3）廣西有色破產重整。廣西有色于去年年底進入破產重整程序，財新報道稱總債務145億，其中包含三期PPN共計15億，已有兩期到期并違約。廣西省政府有意尋找戰略投資者參與重組，但公司經破產審計后資產負債率高達200%以上，清算回收率很低，即使債務重組成功，債權人損失或也將難以避免。

4）地方國企剛兌搖搖欲墜。目前公募債違約主體已達12個，但均為民企或央企，地方國企仍金身未破。但近期渤鋼、東特鋼、桂有色等事件不斷對地方政府保剛兌形成挑戰。在去產能和清理僵尸企業的大環境下，地方政府兜底意愿下降，財政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方國企剛兌或將搖搖欲墜。

四、可轉債：彈性不足，適量博弈

1）轉債表現不如股市。上周股市繼續震蕩，但受高溢價影響，轉債表現不如正股，全周來看，中證轉債指數下跌0.88%，同期HS300上漲0.82%，創業板指上漲1.75%。

2）個券漲少跌多。上周EB表現好于轉債，寶鋼、天集、清控等均上漲，漲幅在2%左右，轉債僅三一和電氣小幅上漲，漲幅在0.5%以內。下跌個券中，格力、歌爾和九州跌幅較大，在2%-3%之間，廣汽、順昌、國貿、國資EB等跌幅在1%-2%之間，而白云、汽模、藍標等跌幅在0.1%以內。

3）轉債彈性不足，適量博弈。當前經濟供需有所改善，工業品價格抬升，美聯儲也并未加息，均有利于風險偏好回升，權益市場短期或有表現，但轉債受制于高溢價率，上周表現也顯示其彈性不足，我們建議股性個券適量參與博弈，見好就收。

五、分級A：隱含收益率穩定，份額小升

1）分級A多數下跌。上周股市震蕩，分級A以下跌為主，其中高鐵A、TMTA、創業50A、高貝塔A、醫藥800A、帶路A等表現較差，跌幅在2%以上，而深證100A、瑞和小康等表現較好，漲幅在2%以上。

2）隱含收益率穩定，份額小升。目前分級A隱含收益率平均為4.79%，與上周持平，總份額在570億份左右，較上周小幅上升，或與溢價套利有關。目前股市有回暖態勢，分級A或受壓制，配置時機仍需等待。

3）套利機會有限。目前分級基金距下折均較遠，下折期權機會有限。整體溢價率也基本都在-2%到2%的區間內，折溢價套利空間有限。溢價套利方面可適當關注網金融A、成長A端、地產A級等分級A品種。

返回中商情報網首頁>>