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海通證券李迅雷:“管制與寬松”政策之下 A股短期內難有業績牛行情

股票來源:時間:2016年02月29日 08:34 編輯:中商情報網

海通證券首席經濟學家李迅雷:

如我前文所述,目前中國的經濟及貨幣政策的主要特征是“管制加寬松”。政策效果究竟如何?其實,可以從股市走勢的角度來評價。或許有人會說,中國股市夠不上反映經濟的晴雨表水平,那就看怎樣去理解了,如果指數是失真的,那就撇開指數看底層數據。

研究發現,即便是拉斯維加斯的博彩業收入變化,也與中國的固定資產投資增速有明顯相關性。更何況我要分析的是經濟政策與股市的關系,歷史數據證明,政策與股指的相關性更明顯些。

如果說目前的寬松政策是給改革提供有利的環境,上了麻藥之后進行“無痛手術”,而管制是為了隔離改革可能帶來負效應或副作用,那么,盡快推進改革或是提振投資者信心的最大利好了。

從股市看寬松政策

去年的此刻,資本市場的投資者們正信心滿懷地把資金投向股市和債市。因為中國開啟了新一輪降準降息的貨幣寬松周期。投資者的憧憬的不僅是寬松貨幣政策,還憧憬改革、創新以及中國夢。

因此,去年這波上漲行情,起初被稱之為:水牛、創新牛和改革牛。但當這一輪牛市消退之后,大家找到的牛市原因,似乎只有水牛。因為它既不是盈利驅動的,也不是改革驅動的,而是央行放水和韭菜(散戶)入市推動的。

在經濟下行,企業業績沒有提升,韭菜被割,投資者風險偏好下降的情況下,繼續維持貨幣寬松政策的效果似乎也是遞減的。如果說,去年的寬松政策還有興奮劑的效果,那么,今年的寬松政策最多只能起麻醉劑的效果了。

為何同樣的寬松(而且,去年這個時候,M2增速大約只有11%,如今則超過了14%),今年股市表現如此之差呢?因為股市反映的是預期。去年寬松的目標是為了讓經濟能好轉,但一年多下來,經濟非但沒有好轉,而且還在惡化。投資者是聰明的,清楚去年你的寬松是為了讓經濟起來,今年你的寬松是為了不讓風險爆發。既然以后的日子會越來越難,那么,寬松就不管用了。于是,股市選擇了下跌。

從股市看管制力度

如果說,2013年的錢荒是一場小型的金融危機,那么,2015年的股市異常波動、國家隊25年來首次公開救市,那應該稱得上是中小型的金融危機了。迄今為止,股市仍未走穩,但場外融資的清理和場內杠桿率水平的顯著下降,已經使得股市所導致的系統性金融風險大幅下降。

記得07年牛市見頂之后,股指從6000點跌至1600點,卻沒有引發金融市場系統性風險。主要原因是杠桿率很低,金融分業經營的界限很嚴格。而這輪牛市中,金融混業化、金融工具的各種創新所導致風險是以前沒有過的。

所以,管制加強是應對危機的一種本能選擇。如美國在1929-33的股市大危機之后,也出臺《格拉斯.斯蒂格爾法》,確立了分業經營、分業監管的模式。對中國而言,一行三會的監管模式也必然會有所調整,金融創新的步伐會大大放緩。股市對此的反應是,資金會減少了,不少人選擇離場。

再看對匯率的管制。人民幣貶值對股市是一個很大利空,因為巨額人民幣資金換成美元之后會外流。最終央行還是選擇了調控匯率和加強資本項下管制的模式,終于穩住了匯率。但這究竟能從多大程度上降低大家對人民幣貶值的預期呢?

因此,央行過去近兩年的利率管制放松到推動匯率形成機制市場化,到后來又不得不強化管制,也是走了回頭路。今年年初,股市因擔憂貶值而暴跌,卻沒有因為匯率穩定而止跌。說明一致預期對股價的影響很大。盡管貨幣寬松與匯率穩定都做到了,但投資者預期并沒有因此而改變。

比如,在中國加入WTO之前,走私非常普遍,就是因為有套利的空間。如今,你即便管住了資本外流的閘門,人們還是可以通過買黃金等貴金屬來規避人民幣貶值風險,只要這種預期存在的話。

作為股市本身,為什么一直受管制,這也與中國特色的股市有關,監管部門除了充當監管角色,同時要促進直接融資、服務實體經濟,還要承擔維護資本市場穩定的責任。多目標管理,目標之間存在沖突,所以,只好選擇了管制才能便于“管理”目標。

從經濟學原理看,管制必然導致價格扭曲。價格扭曲必然導致社會成本的上升,使得特權者、內幕交易者和市場操縱者獲得暴利。因此,管制往往是在緊急情況下采用,管制時間不宜過長。

去年,A股的IPO融資規模只有1500多億,但交易量要占全球的三分之一,這顯然是管制導致的。管制導致股市的估值體系扭曲,影響了市場的開放度,也不利于機構投資者壯大。

從股市看改革推進

大家所期盼的“改革牛”似乎沒有遲遲出現,不過,投資者對改革還是給予了很高預期,如過去兩年來國企改革板塊的漲幅相對于上證綜指的走勢,是遠遠超越了,盡管國企改革推進的力度還是要低于社會普遍預期。

記得13年年末的十八屆三中全會,共推出了60項改革舉措,涉及領域非常廣。在百度上檢索關鍵詞“60項改革任務已啟動”,搜索到的最新一條是14年8月19日的:“中央60項改革任務已啟動39項”。或許我孤陋寡聞,改革推進的規模遠大于我所檢索到的,但大家所期盼的如土地改革、稅制改革、行政體制改革等似乎進展不大。

股市還是最能反映社會和經濟發展的動向和趨勢,尤其是中國股市,高頻的換手率,說明投資者對對政策和經濟數據的敏感度要高于其他股市的投資者。如中小創板塊的走勢好于大市值周期性板塊,說明投資者對于成長這一動態信息的偏好,要遠高于低估值這一靜態信息的偏好。

在經濟繼續下行這一大趨勢難以逆轉的大背景下,在人口紅利基本消失、投資增速下降的大環境下,A股短期內不會有業績牛的行情,也難再有水牛行情,剩下的,或許可以期盼的,只有改革牛了。但是,改革的手術刀,似乎舉起了又放下。這把刀不割下,千萬個投資者自殘保命的刀可就割下去了。

在今天的G20會議上,樓繼偉部長說,中長期結構性問題是當前全球經濟面臨嚴峻挑戰的深層次原因。近年來G20對結構性改革的重視程度加大,但“改革進展仍落后于預期”,需進一步加強改革議程。看來“改革落后于預期”是全球普遍存在的現象。

實際上,歷史上很多案例已經告訴我們,改革在寬松的環境下風險會比較小。那么,目前應該是一個好時機,一個時間窗口。

但是,如果各國都上麻藥而不愿動手術,這與癌癥晚期有什么區別呢?更何況,當你住進了管制的隔離病房,為此還要支付高昂的費用。所以,不改革的代價是巨大的,應該盡快手術。如果一拖再拖的話,那就真到了晚期。

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