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內地企業香港上市的比較研究

去年以來,盡管香港證券市場受國際股市的影響持續低迷,但內地企業尤其是民營企業去香港上市的熱情卻絲毫未減。據統計,去年聯交所新上市的企業中約有三分之一以上是內地企業,目前正處于籌備階段計劃在今明兩年上市的內地企業至少有50家。此外,隨著國內上市公司增發H股模式(AtoH)的開啟,出于經營國際化和引進國外戰略投資者的需要,內地證券市場可能會有更多的上市公司選擇去香港市場增發新股。

一、內地企業香港上市基本概況

1.概覽

香港作為亞太地區的國際金融中心,在吸引國際資本方面優勢明顯,其成熟的市場運行環境,完善的投資銀行服務,健全的法律法規和市場監管體制對于內地企業有著極大的吸引力,已成為內地企業境外上市的首選地。從1993年起第一家在香港上市的H股公司——青島啤酒,至今年5月底為止,在香港聯交所上市的各類來自內地的公司達140余家。10年來內地企業在香港資本市場融資七千多億港元,占同期香港市場融資總額的六成以上,香港證券市場已經成為內地企業籌集國際資本最主要和最有效的場所。據香港聯交所公布的有關資料統計,截至到今年5月底,在香港交易所上市的公司總市值為四千多億美元,在全球各主要交易所中名列第八位。其中,中資背景企業140余家,總市值達13460億港元,占整個港股市價總值的29.5%,已成為香港證券市場上的重要力量。

2.存在的主要問題。

內地企業在香港上市存在的問題主要表現在以下幾個方面:一是早先上市的國有企業政府色彩濃厚,包裝過度。上市以后未能真正與國際慣例接軌,在經營管理、會計審核制度、業務評估等方面同香港慣用的規則還存在一定距離。二是企業缺乏核心競爭力,盈利能力不強,經營業績逐年下滑,虧損家數逐年增加。H股和紅籌股1996年有2家虧損,1997年有4家,1998年有8家,2000年則擴大到12家,2001年所有H股和紅籌股平均盈利僅幾分錢。三是信息披露不規范、不及時。H股公司業務運作以及監管乃至企業內部的政策變動等信息披露不及時,國際投資者無法清晰、及時地獲得第一手資料,從而造成投資者信任危機。四是公司治理不規范,管理水平低。盲目更改募集資金,盲目投資,盲目多元化現象嚴重。五是資產運作不靈活,二級市場再融資能力差,目前國內大部分在香港上市公司(紅籌股、國企H股)已經喪失了再融資功能。

二、內地企業香港上市的模式比較

1.H股上市。

H股是指公司注冊地在中國內地,向境外投資者募集股份,上市地在香港的外資股。H股上市適用中國的法律和會計制度,向香港投資者發行股票,在香港主板或創業板上市,但僅在香港發行的股票可以在香港證券市場上市流通,其他股票不在香港市場流通。H股公司向境外股東支付的股利及其他款項必須以人民幣計價,以外幣支付。

內地企業在香港發行H股上市應當按照中國證監會的要求提出書面申請并附有關材料,報經證監會批準。證監會對H股主板上市的主要條件為:(1)符合我國有關境外上市的法律、法規和規則。(2)籌資用途符合國家產業政策、利用外資政策及國家有關固定資產投資立項的規定。(3)凈資產不少于4億元人民幣,過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣,并有增長潛力,按合理預期市盈率計算,籌資額不少于5000萬美元。(4)具有規范的法人治理結構及較完善的內部管理制度,有較穩定的高級管理層及較高的管理水平。(5)上市后分紅派息有可靠的外匯來源,符合國家外匯管理的有關規定。目前在主板市場上市的H股公司中,基本上是大型國有企業,共有51家,2001年12月上市的“浙江玻璃”是首家民營企業以H股的身份在香港主板上市。

證監會對H股創業板上市的基本原則是“成熟一家,批準一家”,股份公司應依法設立并規范運作;公司及主要發起人符合國家有關法規和政策,在最近2年內沒有重大違法違規行為;凡有國有股權的公司必須經國有資產管理部門的批準;科技部認證的高新技術企業優先;并且要符合香港創業板的上市規則。截止到2003年5月底在創業板市場上市的H股公司共有22家,其中今年新上市7家,其中包括了金蝶軟件、復旦張江生物醫藥等國內一批知名的高科技企業。

2.紅籌股上市。

紅籌股一般是指在境外注冊,香港上市,控股股東在中國大陸的上市公司發行的股票。紅籌股上市適用注冊地的法律和會計制度,按照香港證券市場的上市規則和上市要求向香港聯交所提出股票上市申請。

早期的紅籌股主要是一些中資公司收購香港中小型上市公司后改造而形成的,如中信泰富、駿威投資等。1995年以后出現的紅籌股,主要是內地一些省市、國家大型企業集團將其在香港的窗口公司改組并在香港上市后形成的,如上海實業、北京控股、中國海外、首長國際等,最近幾年上市的紅籌股則以大型國企和民營企業為主,如中國移動、中國聯通、中國(香港)石油、聯想集團等。目前,在香港主板市場紅籌股主要以國有大中型企業為主,創業板紅籌股則以國內科技型民營企業為主角,如金蝶國際、裕興電腦、藍帆科技、維奧生物等。紅籌股已經成了除H股、N股外,內地企業進入國際資本市場籌資的一條重要渠道。

受前期“廣信、粵海事件”等因素的影響,目前香港證券市場上紅籌股表現較差,市場整體走勢長期以來低于香港恒生指數,交投極不活躍,而且股票價格大多數低于凈資產值,市盈率在10倍左右,逐漸喪失了香港股票市場證券分析師和廣大機構投資者的信任,也基本上喪失了當初期望的境外持續股權融資的功能,這是內地企業采用紅籌方式去香港上市前應特別注意的問題。

3.買殼上市。

買殼上市是指非上市公司通過證券市場購買一家上市公司一定比例的股權,取得該上市公司的控股地位,然后通過“反向收購”的方式注入自己有關業務及資產,實現間接上市的目的。非上市公司可以利用上市公司在證券市場上融資的能力進行融資,為企業的發展服務。一般來講,內地企業購買的香港本地上市公司都是一些主營業務發生困難的公司,企業在購買了上市公司以后,為了達到在證券市場融資的目的,一般都將一部分優質資產注入到上市公司內,提高其再融資能力。由于在香港市場上融資不受時間限制,沒有連續贏利等財務指標的硬性要求,并且一般以私募(定向配售)為主,這樣就非常有利于公司成功買殼后進一步的融資。

買殼上市作為赴港上市的一個重要途徑,正越來越受到內地企業尤其是民營企業的關注,這不僅因為在香港買殼上市具有方式更靈活、融資速度更快和投入產出比高等比較優勢,而且在于它可以提供相對廣闊的私下操作空間。企業買殼上市運作成功與否,除了選擇合適的“殼公司”外,投資銀行、會計師事務所等中介機構的選擇也至關重要,在合適的時機聘請到優秀的中介機構將會對企業的買殼上市工作起到事半功倍的作用。如陽光文化收購良記、上海證大買殼四海互聯網、世茂中國控股收購東建科訊等都是近年來香港證券市場上買殼上市的經典之作。

4、造殼上市。

造殼上市是指內地企業在海外證券交易所所在地或允許的國家或地區,如百慕大、開曼群島、英屬維爾京群島等地,獨資或合資重新注冊一家中資公司的控股公司,用以控股境內資產,而境內則成立相應的外商控股公司,并將相應比例的權益及利潤并入境外公司,進而實現以該控股公司申請上市的目的。企業采取境外造殼上市,主要有兩方面的原因,一是為了規避現行境內上市政策的監控,避免證監會煩瑣的申請程序和較高的上市要求;二是利用避稅島政策,實現合理避稅。造殼上市與企業在境外買殼上市相比更具有優勢,企業能夠根據自己的實際需要構造出比較滿意的“殼公司”,上市的成本和風險相對較小,因為造殼上市是有目的的選擇或設立“殼公司”,然后申請上市,一方面造殼成本比收購上市公司(買殼上市)成本低;另一方面“殼公司”與內地企業處于同一的大股東控制之下,業務關系密切,除了利用“殼公司”申請上市外,內地企業還可以借助“殼公司”拓展境外業務。

1992年10月,由仰融運作的“華晨汽車”成功實現造殼上市,這是中國企業境外造殼上市的第一家,也是中國股票在紐約上市的第一只。此后,有大量的中資背景企業采取造殼方式境外上市。香港創業板設立之后,出于規避國內監管、股票全流通、股票期權激勵等多方面的考慮,準備到香港創業板上市的國內民營企業大多采取了境外造殼上市的方式,以“假外資”的身份直接申請到香港創業板上市,如2002年8月份上市的樓蘭控股、迪斯數碼、銀河映像等。在香港創業板市場上,那些注冊地在百慕大、開曼群島的上市公司大多數是內地企業造殼上市的杰作。

5.四種上市模式的主要差異。

(1)H股上市與紅籌股上市、買殼上市、造殼上市的最大區別在于股票是否全流通。H股公司由于是在中國大陸注冊。其股權結構仍劃分為國有股、法人股、社會公眾股等,與國內A股上市公司的狀況一樣,國有股、法人股不能上市流通,僅對社會公眾發行的股票可以上市流通。而紅籌上市視同境外公司上市,境外公司沒有發起人股、國家股、法人股等概念與限制,故公司的所有股份均可在市場流通;根據香港聯交所的有關規定,在禁售期結束以后股票便可以全流通。買殼上市和造殼上市由于“殼”資源是香港本地股或聯交所接受的司法上市地,根據注冊地的有關上市規則,股票可以全流通,而且,許多買殼上市和造殼上市公司本身就是紅籌股概念。

(2)上市的國內審批難易程度不同。H股上市審批比較容易,證監會對H股上市審批的基本原則是“成熟一家,批準一家”;為了支持國有企業的國際化戰略,原國家經貿委、證監會等有關部委先后分四批組織了70多家國有企業去香港發行H股融資。對于紅籌股上市,則認為“按國家產業政策、國務院有關規定和年度總規模審批”。但對于紅籌股上市公司上市后,其進行分拆上市或增發等不需要證監會審批,只需事后備案。買殼上市、造殼上市則不必經過漫長的審批、登記、公開發行手續,能夠相對簡潔地避開內地企業赴海外上市的政策性障礙,上市手續更為簡便,效率更高,可在較短時間內達到上市的目的。

(3)對發行人的要求不同。從對發行人的要求來看,H股上市條件較為嚴格,如以H股方式在香港主板上市,除了必須符合香港聯交所的上市規定外,還必須符合中國證監會的有關規定,如上市凈資產不少于4億人民幣,過去一年稅后利潤不少于6000萬人民幣等,只有具備較大規模、盈利情況相當良好的企業才能到香港主板上市。紅籌方式上市則只需滿足香港聯交所的上市規定即可提出上市申請。買殼、造殼上市的方式比較快捷,可以有效地避開香港證券市場對發行人初始上市的某些限制性條款,其不利之處是買殼、造殼成本較高。

(4)發行價格及上市后股價走勢差異較大。H股上市公司由于是在內地注冊,適用內地的法律制度,境外的投資者對中國大陸的法律法規、企業管理體制、會計制度等缺乏充足的認識和信心,再加上早期在香港上市的國企H股市場形象較差,因此目前的發行市盈率、發行價格較低,而且上市后股價普遍跌破發行價,如去年12月份浙江玻璃上市后不久就跌破發行價。紅籌上市、造殼上市由于是在香港及普通法系國家或地區注冊成立并得到管理,使用國際公認的會計制度,擁有更便利的經營渠道,經營方式較少受內地政策的影響,更為自主和靈活,因而比較容易得到國際投資者的認同,發行市盈率、發行價格比H股上市公司高。買殼上市不能帶來類似IP0上市的資本籌集和相應的市場效應,募集資金基本上只能靠二次發行才能解決。

(5)上市后再融資模式不同。H股上市后可以在內地增發A股實現再融資,如早期的青島啤酒、新華制藥、廣州藥業、中石化、華能國際、深高速以及今年的江西業、海螺水泥都成功地在內地增發了A股,獲得再次大量融資的機會,并且在境內的發行市盈率要遠高于境外發行市盈率。紅籌股公司、買殼、造殼上市公司由于注冊地在中國大陸境外,目前尚不能在內地證券市場融資,但是由于香港的資本市場體制和法律環境比較靈活、自由,通過紅籌方式在香港上市,其再融資不受政策約束,且不需要監管部門審批,只要股票能配售出去,就可以不間斷地持續融資,企業可以根據自身的需要在最佳時機以最佳方式進行融資。

總之,H股上市、紅籌股上市和買殼、造殼上市各有利弊,企業應根據自身的實際情況選擇合適的上市模式和上市途徑。一般而言,國有大型企業以H股、紅籌股在香港主板上市比較有利,這是因為主板市場容量大,能夠吸引國際上大的機構投資者的關注;內地民營企業根據企業規模的大小以買殼、造殼的方式在香港主板或創業板上市也是不錯的選擇。

三、內地企業香港上市前景展望

內地企業香港上市,不僅籌集了發展所需要的資金,獲得了快速發展,而且促進了企業治理結構的完善和經營機制的轉換。通過在香港上市進入國際資本市場,還有利于公司更快融入世界經濟一體化之中,提高企業在國際市場的競爭力。

我國加入WTO以后,香港和中國大陸之間的經濟交往更加緊密,未來幾年內地企業在香港證券市場的上市前景將取決五個基本因素:一是香港資本市場的自身建設,主要包括法律制度、市場機制、監管手段、軟件系統和結算系統等;二是中國大陸經濟的運行情況;三是內地擬上市公司的盈利能力和競爭力;四是進入香港證券市場的國際資金數量;五是我國證券市場的政策變化。

綜合分析香港證券市場建設的狀況和未來幾年中國經濟的發展,上述條件基本具備,內地企業香港上市前景依然樂觀。首先,經過長期的發展,香港股市已經具備了一整套規范高效且符合國際慣例的運作和監管規則,這為國際資本和投資者進入香港市場提供了信心保證。其次,我國加入WTO后,經濟的持續高速增長以及香港與內地經濟合作的進一步深入,這將為香港股市發展創造有利的宏觀經濟環境。第三,中國國有企業改革進程加快,民營企業特別是高新科技企業迅速發展,企業的核心競爭能力在不斷提高。第四,香港市場對國際資本依然具有強大的吸引力。許多市場人士預言,隨著美國股市下調,國際資本有可能會分流到香港市場。未來一段時間內,香港市場的資金仍將是充裕的。第五,B股對國內投資者開放政策增強了境外戰略投資者對H股公司前景的憧憬,人們相信A、H股也存在合并的可能性,這些客觀因素必將進一步增強國際投資者對H股和紅籌股的信心。今后幾年,內地企業香港上市有可能進入一個新的快速發展階段。

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